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    2020年成品紙和廢紙誰的漲幅或將更大……

    來源:輕工嚴選、國盛證券研究所 編輯:秩名 時間:2020-01-08
    導讀:成品紙和廢紙(原材料)誰的漲價幅度將更大,原材料上漲過程中,紙企的盈利上升還是下降?
    1、成品紙漲價一定超過廢紙,紙廠盈利打開
      可以從三個角度來看這個問題:
      第一,從歷史數據和表現來看,漲價趨勢下,紙廠盈利均有放大。主要有三個原因導致:
      1)成品紙的供求緊張,原材料漲價向下游傳導順暢,造紙環節利潤中樞抬升。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅動,成品紙供給偏緊;17~18年價格上漲由下游需求拉動,出于對原材料減少的擔心加大了庫存,推升了成品紙需求。
      2)造紙環節的集中度遠高于上下游,龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高,CR4達到51%,且紙包裝在下游產品的結構中占比較少,價格敏感性相對較低;而上游打包站多為個體戶經營,下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位,對上下游的議價能力均較強。
      3)考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強,紙廠成品紙提價速度比成本上升快,價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中,紙廠通常會有一定的廢紙庫存,考慮到成本按照加權平均計算,而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售,因此對于紙廠而言,紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。
      第二,2020年箱瓦紙受補庫預期影響,供需邊際大幅改善,利潤擴大理所應當。2019年在去庫階段,箱瓦紙實際需求差,在不考慮補庫的情況下,20年需求將等于19年箱瓦紙的產量加上庫存減少量,因此需求會較19年明顯好轉,同時在紙價可能上漲的預期下,會有補庫需求出現,成品紙需求有望大幅好轉。
      第三,國內包裝紙產能并未增加,廢紙潛在需求將低于市場預期。廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能,2018~2019年新增包裝紙產能為624萬噸,但關停產能達到774萬噸,凈下滑150萬噸產能,考慮到關停的產能,2020年凈增的箱瓦紙產能有限,因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業固定資產投資增速來看,兩次投產高峰預計已經已在2017年下半年和2019年上半年發生,2019年增速開始轉為負增長,預20年新增箱瓦紙產能不會超過19年。同時,新增產能以大廠為主,受到原材料供應制約,中小產能實際投放能力受限。若延續19年落后產能關停的節奏,預計20年凈增的包裝紙產能為170萬噸左右,年底總產能6304萬噸,基本持平17年紙價高位的產能水平。
      我們從歷史的情況,以及成品紙和廢紙供求的強弱程度來看,成品紙漲價均將超過廢紙,2020年原材料短缺的背景下,紙廠盈利增加將成為大概率事件。
      2020年廢紙系原材料供應將出現接近15%的缺口,原材料和成品紙價格將在2020年趨勢性上漲,且成品紙漲幅將超過廢紙,紙廠利潤將在該階段擴充。廢紙系產業鏈投資機會凸顯,首先推薦山鷹紙業,持續推薦玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、合興包裝、華泰股份、景興紙業、榮晟環保。
      2、成品紙和廢紙誰的價格彈性更大?
      2020年將出現接近15%的原材料供給缺口,那么在2020年漲價過程中,是否會出現成品紙漲價無法超過廢紙的情況?
      我們認為不會。
      第一,從歷史情況來看,在價格上升周期,成品紙漲幅均遠高于廢紙。第二,分別從成品紙和廢紙供求的緊張程度來看,受到原材料供應的減少,成品紙會出現同比例的下降,因此二者供給方面收縮的力度相同;但從需求角度來看,成品紙已經去庫完成,之前受到庫存影響的1500萬噸需求量將逐步在2020年之后釋放出來,而廢紙的需求箱瓦紙新增的產能并沒有我們預期的那么多,最終增量的需求有限。
      從歷史數據來看,紙價和原材料價格上升周期,噸紙盈利增加。
      1)成品紙的供求緊張,原材料漲價向下游傳導順暢,造紙環節利潤中樞抬升:2016年底紙價上升由成品紙供給減少驅動,成品紙供給偏緊;2017~2018年價格上漲由下游需求拉動,出于對原材料減少的擔心加大了庫存,推升了成品紙需求。
      2)造紙環節的集中度遠高于上下游,龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權:國內箱板紙紙廠集中度較高,CR4達到51%;而上游打包站多為個體戶經營,下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位,對上下游的議價能力均較強。
      3)考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強,紙廠成品紙提價速度比成本上升快,價格上行過程打開紙廠盈利空間。
      2020年成品紙(箱瓦紙)供求的緊張程度強于廢紙。從2019年到2020年的邊際變化來看,1)供給端:受到進口廢紙量下滑的影響,廢紙纖維會出現供應的下降,因此受到原材料供給的制約,對應到箱瓦紙供應量會出現同幅度下降。2)需求端:2019年在去庫階段,箱瓦紙實際需求差,在不考慮補庫的情況下,2020年需求將等于2019年箱瓦紙的產量加上庫存減少量,因此需求會較19年明顯好轉,同時在紙價可能上漲的預期下,會有補庫需求出現,成品紙需求有望大幅好轉;而廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能,2018~2019年新增包裝紙產能為624萬噸,但關停產能達到774萬噸,凈下滑150萬噸產能,考慮到關停的產能,2020年凈增的箱瓦紙產能有限,因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。
      箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響,但最終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向,若原材料供應不足,將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充,則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能,即實際可產出供應量。
      2020年失去庫存緩沖,成品紙需求修復,2020年成品紙實際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙處在去庫階段,成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足,所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但2019年去庫進程基本完成,2020年如果行業繼續維持低庫存運營,成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下,產業鏈各環節有提升庫存的操作,需求將更加旺盛。
      經計算,2020年箱瓦紙供應量較2019年下降27萬噸,需求較2019年增加385萬噸,供給缺口達到413萬噸。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析,2019/2020年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸,考慮替代效應后2019/2020年廢紙纖維實際供給量為6428/6382。2016年平衡狀態下箱瓦紙廢紙需求在總的廢紙纖維需求量中占比65.5%,以此為基礎計算出,2019/2020年箱瓦紙實際廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸,箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸。按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙,2019/2020年箱瓦紙需求量為3826/4212萬噸,供給量為4212/3799萬噸,供給缺口達到413萬噸,占到當年需求總量的10%。
      2018~2019年合計新增包裝紙產能624萬噸,關停包裝紙產能774萬噸,凈增產能-150萬噸。2017~2019年每年實際新增產能為360/217/407萬噸。2018~2019年每年關停的包裝紙產能分別為512/262萬噸,兩年合計關停774萬噸包裝紙產能,因此2018~2019年包裝紙產能實際下降了150萬噸。2017年底包裝紙總產能為6284萬噸,預計2019年底包裝紙產能為6134萬噸。我們跟蹤到的產能數據為國內包裝紙產能超過5萬噸的前250家包裝紙廠,2018年底全國包裝紙企業在1063家左右,考慮未統計的中小紙廠,實際淘汰產能數量可能更大。
      預計2020年新增箱瓦紙產能不會超過2019年。從造紙行業固定資產投資增速來看,兩次投產高峰預計已經已在2017年下半年和2019年上半年發生,2019年增速開始轉為負增長,預計2020年新增箱瓦紙產能不會超過2019年。同時,新增產能以大廠為主,受到原材料供應制約,中小產能實際投放能力受限。若延續2019年落后產能關停的節奏,預計2020年凈增的包裝紙產能為170萬噸左右,年底總產能6304萬噸,基本持平2017年紙價高位的產能水平。
      3、成品紙漲幅總是超過廢紙?這是什么魔咒?
      從歷史數據來看,紙價和原材料價格上升周期,噸紙盈利增加。通過對箱瓦紙噸毛利的計算,從15年至今,在價格上升周期中,箱瓦紙的噸毛利均跟隨紙價提升,即成品紙漲價幅度超過原材料國廢的提價幅度。我們認為主要有以下幾個原因:
      1)成品紙的供求緊張,原材料漲價向下游傳導順暢,造紙環節利潤中樞抬升。2016~2018年紙價和國廢價格上漲的過程中,成品紙噸毛利同樣呈現上升的趨勢(未考慮添加外廢)。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅動,成品紙供給偏緊;17~18年價格上漲由下游需求拉動,出于對原材料減少的擔心加大了庫存,推升了成品紙需求。只出現過一次紙價無法傳導,18年5~7月份因為該階段包裝紙開始進入去庫階段,紙價開始下滑,成品紙的需求弱,而成品紙庫存水位高,導致成品紙供過于求,成本無法向下傳導。因此,從歷史情況來看,當成品紙供求緊張時,原材料漲價均可以向下游傳導,并且利潤中樞跟隨漲價抬升。
      2)造紙環節的集中度遠高于上下游,龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高,CR4達到51%。而上游打包站多為個體戶經營,規模大的廢紙年出貨量在1~5萬噸,對應2000~5000萬元收入規模,在市場總份額中占比不超過0.07%。下游包裝廠競爭格局也較為分散,紙包裝行業規模接近1萬億,但CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位,對上下游的議價能力均較強。目前國內廢紙的采購價格由紙廠決定,紙廠給出國廢收購價格,打包站決定是否銷售給紙廠。國內包裝紙龍頭玖龍、理文和山鷹協同性較好,對廢紙收購價擁有定價權。同時,紙箱包裝在下游產品的成本中占比較小,紙價提升能夠向下游傳導。
      3)考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強,紙廠成品紙提價速度比成本上升快,價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中,紙廠通常會有一定的廢紙庫存,考慮到成本按照加權平均計算,而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售,因此對于紙廠而言,紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。
      4、成品紙:無庫可去,2020年需求將大幅好轉
      箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響,但最終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向,若原材料供應不足,將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充,則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能,即實際可產出供應量。
      2020年失去庫存緩沖,成品紙需求修復,2020年成品紙實際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙處在去庫階段,成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足,所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但2019年去庫進程基本完成,2020年如果行業繼續維持低庫存運營,成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下,產業鏈各環節有提升庫存的操作,需求將更加旺盛。
      2019Q4的成品紙價上漲是對需求開始修復的反應。從13年以來玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看,13~15年底前紙價均較為穩定,波動較小。16年底~18年底箱瓦紙價格受到國內政策影響,出現較大的波動。通過對13~15年紙價的觀察,可以較為真實的反應季節性波動的情況。一般Q4為造紙行業的傳統旺季,從歷史價格數據來看,13/14/15年箱板紙Q4均價環比變動0/+11/-153元/噸,瓦楞紙Q4均價環比變動0/+46/-136元/噸。歷史上,Q4價格環比漲幅沒有超過50元/噸。19Q4箱板/瓦楞紙價格環比+158/+64元/噸,且19年9~11月箱瓦紙各月價格環比漲幅均超過13~15年9~11月紙價環比漲幅。18年受到去庫影響,Q3~Q4成品紙表現出“旺季不旺”,價格持續下跌。19年9月開始的箱瓦紙價格持續上漲,反映了行業內去庫完成,需求開始修復,價格將重新回到供求平衡點。
      經計算,2020年箱瓦紙供應量較2019年下降27萬噸,需求較2019年增加385萬噸,供給缺口達到413萬噸。在《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》中,我們的分析基于廢紙纖維供應量,為進一步分析成品紙,我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析,箱瓦紙平衡狀態下年需求量為4500萬噸,對應4950萬噸廢紙纖維需求量,在總的廢紙纖維需求量7560萬噸中占比65.5%。因此,我們以該比例計算19年和20年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應的箱瓦紙成品紙供求量。
      1)箱瓦紙實際需求量19/20年分別為3826/4212萬噸,失去庫存緩沖,2020年需求提升385萬噸,同比增加10%。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析,19/20年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸。19年去庫完成,產業中廢紙纖維供求重回平衡,據計算19年廢紙纖維供應量為6428萬噸,因此19年廢紙纖維庫存減少量為847萬噸,則預計19年廢紙纖維實際需求量為7276萬噸。20年由于沒有庫存,因此20年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%,因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸,按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙,對應3826/4212萬噸箱瓦紙需求量。
      2)箱瓦紙實際供給量19/20年分別為3826/3799萬噸,2020年供給缺口為413萬噸,達到總需求的10%。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》計算,考慮進口廢紙量、進口包裝紙替代、進口廢紙漿替代以及國廢使用量后,19/20年國內可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸?紤]箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%,因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸,按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙,對應3826/3799萬噸箱瓦紙供給量。因此,2020年箱瓦紙實際需求/供給量分別為4212/3799萬噸,供給缺口達到413萬噸,占到當年需求總量的10%。
      成品紙供給偏緊,造紙環節利潤中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應下滑,而20年沒有庫存可去,需求大幅修復,成品紙出現供給缺口。造紙環節出現供求緊張時,上游漲價將順利向下傳導,并且受到需求大于供給影響,造紙環節的利潤中樞將上移。
     

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